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四策略靈活運用期權

時間:2019-06-10 來源:邱振波

期權價格不僅受到標的價格數值的影響,還受到期時間、標的價格波動幅度等因素的影響,形成了以方向、時間、波動率為核心的三大贏利點。本文就買方策略、賣方策略、Delta中性策略、套利策略的運用方法逐個分析。

期權開辟了全新的波動率交易維度,不僅能夠與標的資產的方向性和基差策略相結合,還能夠進一步發掘新的交易機會,降低投資者的奉獻,平滑投資者的損益。隨著場內期權活躍程度的不斷增加,筆者就期權的操作方法和策略進行一系列的分析。

   [波動率的含義]

標準定義

歷史波動率是對標的價格波動速度與方向的衡量,其具體數值為日收益率的年化標準差。假設當前滬深300指數為2000點,交易員認為當前市場年化波動率為20%,則每天的歷史波動率約為1.25%(25個點)。

在期權的數量化領域,基于上述量化方法和標的歷史價格得出的波動率往往稱作歷史波動率,基于標的期權價格反推的波動率往往稱作隱含波動率。

歷史波動率與標的價格的關系

歷史波動率是標的價格衡量因子的一種,是標的價格變化規律在另一個維度的反映和衡量。事實上,歷史波動率不是期權的特有產物,是伴隨著投資者對標的價格分析要求的逐步提高和數據儲備的逐步豐富而慢慢被越來越多的投資者采用。

當標的趨向于寬幅度橫盤振蕩的時候,標的歷史波動率趨向于逐漸放大。當標的趨向于連續的趨勢行情的時候,標的價格歷史波動率趨向于穩定或者變小。

歷史波動率與期權定價的關系

期權的定價和交易本質上都是對概率的把握和衡量。期權定價依賴于對歷史波動率的測度與分析,其背后有著顯著的現實意義。高波動率表明收益率標準差離0越遠,波動幅度偏離0更大,走出潛在大趨勢或大震蕩的可能也更大。距離來說,假設某一標的資產當前價格是100,無風險利率是4%,五種不同波動率下的周度平直看漲期權價格如下所示:

圖為看漲期權價格與波動率關系變化

   [影響因素與變化規律]

歷史波動率作為期權定價與交易最核心和最有魅力的因子,不僅受自身計量規律的影響,也受標的價格基本面、事件性和周期性等因素的影響,即內因和外因的綜合影響。

人類對工具的精益求精,毫無保留地體現在了歷史波動率的計量方法上面。波動率的計量周期和用以計算的價格尺度是眾多投資者和學術專家爭論最多的地方。舉例來說,假設標的資產在一周前(T日)的收盤價是100,在過去的一周,標的資產走出如下價格變動形態:

圖為標的資產價格波動

由于標的資產日漲幅穩定,如果投資者采用c-c法對歷史波動率進行衡量,將會發現歷史波動率想對較小。另一方面,由于標的資產日內波動劇烈,最高價和最低價都接近10%的漲跌幅,采用最高價最低價法下計算所得的波動率將相對較大。

歷史波動率影響因素的另一個方面就是標的資產價格的影響因素,最突出的便是標的資產的基本面,事件性和周期性。農民伯伯在現代化信息技術和物流渠道的幫助下,增強自然災害等不確定因素的因素的能力大大增強,但是農產品價格波動的周期選擇依然是不可撼動的強投資邏輯。

圖為鄭商所農基白糖指數年度走勢

豆粕作為高度依賴進口的品種。在當前貿易摩擦下,一改2018年的溫和走勢,經歷連續大幅度上漲后,波動率不斷放大。

圖為大商所豆粕指數2019年以來日k線

波動率分布

正如基差走勢走勢一樣,如果標的期貨的波動分布集中,變化規律性強,擾動性小,期權對沖和期權策略的搭建便有更高的安全邊際。波動率錐基于均值回歸的理念,使得波動率的未來走向和極端情況具有可分析性。

波動率預測

廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型族引入了預期回復的長期平均方差水平項,解決了EWMA無法實現波動率均值回歸的問題。廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型分析的結果受到估計量、采樣頻率和預測方法的影響,和波動率錐一樣均無法綜合反映重大事件、基本面信息和資金面信息等因素的影響。

波動率對希臘字母的影響。在其他因素不變的情況下,隨著波動率的上升,期權的Delta的絕對值會逐漸趨于0.5,也就是說,虛值期權的Delta值會上升,實值期權的Delta會下降。當波動率變小時,虛值期權的Delta值會下降,實值期權的Delta會上升。當波動率很低的時候,平值期權的Delta也會趨向于1。事實上,從圖上來看,波動率對Delta的影響規律與期限的影響規律相似。

圖為看漲期權波動率與Delta變動規律走勢

   [交易形式多樣化]

期權價格不僅受到標的價格數值的影響,還受到期時間、標的價格波動幅度等因素的影響,形成了以方向、時間、波動率為核心的三大贏利點和策略維度。波動率交易策略由于最為多樣化,受到無數投資者的追捧。

買方風險。期權買方也被稱作期權權利方,當期權的買方在最后交易日行使買入或者賣出標的資產的權利時,義務方必須無條件滿足期權買方的要求。因此,期權買方承擔的最大風險鎖定為權利金,而最大收益無限。雖然如此,但是期權買方還是存在一些需要特別注意的風險點。

權利金風險。期權買方的盈利源于期權買賣過程中權利金的差額。雖然投資者不存在無限虧損的可能性,但是當標的資產價格向不利方向變化時,投資者有可能會損失全部權利金。因此,投資者要建立良好的止盈止損意識。

高溢價風險。虛值期權在到期日的時間價值和權利金價值都將歸0,到期前由于波動劇烈有可能會出現價格的高漲,投資者如果在此時追漲和買入期權,可能會在到期面臨損失,就像樓市泡沫時追漲的投資者。

期權賣方風險。期權賣方通常定義為期權義務方,當期權的買方在最后交易日行使買入或者賣出標的資產的權利時,義務方必須無條件滿足期權買方的要求。就單純賣出期權來說,最大的收益已經鎖定為權利金收入,而承擔的損失卻可能很大。

保證金風險。期權賣方在交易過程中繳納保證金,并根據期權價格的變動相應調整。與期貨一樣,當保證金不足時,需要相應追加保證金。當保證金觸及強平線時,期權賣方存在強平風險。

巨額虧損風險。由于期權損益存在非線性特征,期權賣方的最大收益鎖定為權利金收入。當標的資產價格向不利方向變動時,期權賣方無最大損失概念。這對于期權賣方投資者的風控意識和止損意識存在著較高的要求。

流動性風險。流動性風險是指投資者無法及時以指定價格成交所產生的風險,是期權賣方和買方的共有風險,廣泛存在于金融市場之中。

買方策略

期權買方策略基于投資者認為期權隱含波動率偏低,或者預期標的資產將有較大波動的時候。常見的結構有買入看漲期權,買入看跌期權,買入價差組合和買入跨式組合。

2019年以來,20etf擺脫2018年以來的持續下跌行情,開始溫和上漲,其中一月份上漲8.22%,二月份上漲10.59%,三月份上漲3.03%,四月份上漲4.26%,五月份受到外部因素贏下小幅度回調3.94%。此情此景,可能投資者會基于風險等因素不為所動,然而期權市場上,50etf期權已經給投資者締造了100多倍收益的又一經典案例。

期權買方勝率雖然較小,但是當標的資產行情較大或者買入建倉時因旱波動率較低,投資者仍然有可能在奉獻有限的前提下獲得倍數收益。

賣方策略

期權賣方策略基于投資者認為期權隱含波動率偏高,或者預期標的資產將有較小波動的時候。常見的結構有賣出看漲期權,賣出看跌期權,賣出價差組合和賣出跨式組合。

圖為賣出期權損益

觀察上圖,投資者也可以發現,賣權策略具有較大的容錯性。當投資者的預期與行情不符時,投資者賣出期權收到的權利金會對其形成一定的保護,平滑投資者的收益曲線。

Delta中性策略

期權風險在買方策略下可以事先規劃與控制,賣方策略需要在策略運行過程中監控與調整。如果投資者想要獲得更佳純粹的波動率收益,降低方向等因素的變動對策略收益的擾動,可以運用標的資產或者相應的期權工具講投資組合的Delta調整到零。

面對不同的Delta敞口和行情特征,投資者可以選擇不同的對沖工具。在資金允許的情況下,投資者可以賣出相反部位應對小區間波動,買入同向期貨或者選擇權應對強勁行情。尋找合適的對沖機制和合適的對沖工具是Delta中性對沖的關鍵。

套利策略

買入和賣出類波動率策略具有較多的投資機會,只有在最大化消除其他影響因素的不利作用下,才能發揮最大的效益。事實上,投資者還可以嘗試期權平價公式下的套利策略,其策略機會的來源是波動率定價偏差,不僅能增強總體投資組合的收益緯度,還提升收益穩健性。

圖為期權套利頭寸示意

在呈現平價差或者逆價差擴大的時候,投資者可以構建Buy Put+Sell Call的策略組合。呈現正價差或者價差擴大的時候,投資者可以構建Buy Call+Sell Put的策略組合。

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